随着二月的结束，全球各大指数成绩单如下：标普500指数下跌2.6%，道琼斯工业指数下跌4.2%，纳斯达克指数下跌1.1%。欧洲方面，德国DAX指数上涨1.3%，英国富时100指数上涨1.4%。 通胀下降不及预期，劳工局修改CPI数据系数 近段时间美股市场的强劲反弹离不开通胀数据的好转。因此，2月中旬发布的美国1月CPI数据仍然是投资人关注的重中之重。 美国1月CPI数据收于6.4%，略低于上月的6.5%，但高于预期的6.2%。去掉能源和食品的核心CPI收在5.6%，低于上月的5.7%，但高于预期的5.5%。 从细分来看， 能源整体同比上涨了7% (上月数据为7.3%) 食品整体同比上涨了1%（上月数据为10.4%） 住房成本同比上涨了9%（上月数据为7.5%） 值得注意的是，美国劳工局提前修改了CPI的计算规则。原本美国劳工局每两年调整CPI项目的占比，2022年1月曾经调整过一次，因此下一次原计划应该在2024年1月再做调整。但他们却在2023年1月提前做了调整。其中，住宅在CPI中占比从32.9%提高到34.4%，能源和汽车的占比被下调。 从最新的通胀数据看到，通胀降温的速度在放慢。我们已经从多家机构听到一种新观点，并且博思金融也持同样的观点，即美联储之前确定的2%的长期通胀目标需要重新调整和审视，我们未来将停留在一个更高通胀的经济环境中。贝莱德预估受逆全球化，老龄化和少子化的影响，以及向低碳、零碳的转变，将会让未来5年的平均通胀保持在3.5%，5年后才可能下降到3%。在这种情况下，美联储的加息预期就并不会如一些机构预测的那样，在2月完成最后一次加息，下半年就会将降息提上日程。 那么通胀还会反复吗？ 最近亚特兰大联储做了一项颇有启发性的研究，或许能带给我们更多的思考。亚特兰大联储将通胀的一篮子物品分成了两类。一类是价格经常变动的，比如食品、衣服、租车服务这样平均每4个月就会调一次价。这一类被称为 “灵活CPI” 。另一类是价格难以变动的，如通讯费、租房、教育服务等，它们平均每6.5年才会调一次价。这一类被称为 “黏性CPI” 。将两类CPI数据分别绘制成线图： 图一：黏性CPI 图一：灵活CPI 图一是 “黏性CPI” 的图表，可以看到它们为什么被称作 “黏性”，从2021年开始一路上扬，并没有因为美联储的加息政策而有明显变化，直到2023年初才开始见到下行的迹象。而图二的 “灵活CPI” 却对政策有比较明显的响应。 总的来说，美联储在 “容易控制的通胀” 上已经做到最好了（从22年下半年已经跌到负值），而 “不容易控制的通胀” 上却鲜有成效，任重道远。如果我们加问一句：为什么 “不容易控制的通胀” 不容易控制？原因在于薪资的上涨。1月大非农数据实在令人震惊——实际新增就业人数高达51.7万，几乎是预期18.5万的3倍。劳动力市场仍然火爆，薪资得到控制更是遥遥无期。桥水的研究表明，失业率必须再上升2%，也就是从当前的3.4%上升到5.4%，才能使现在的工资涨幅回归正常，而火爆的劳动力市场数据却仍在和这个目标唱反调。 另外，之前得益于灵活通胀的通胀下降动能或已经耗尽。作为消费者物价指数CPI的前瞻性指标， PPI（生产者物价指数）同样大幅超过市场的预期。月底，美联储使用的通胀指标PCE指数，也录得5.4%，这个指标意味着通胀的反复已经开始了，市场也因此开始恐慌。 欧洲罢工潮影响经济复苏 今年以来我们已经在欧洲多地见到了大规模的罢工，包括法国、德国、英国及其他欧洲国家爆发的数百万人的示威罢工游行。其中大多数是因为民众被严重的通货膨胀所苦，要求涨薪而引起的。法国政府为了实现养老金账户的收支平衡，决定将退休年龄从62周岁延长至64周岁，进一步激化法国工人阶层与政府的矛盾。持续罢工游行导致工厂和商铺无法正常开工运营，对于欧洲产业发展造成明显影响。一月欧洲制造业继续萎缩，欧元区和英国制造业PMI分别录得48.8和47。服务业方面，英国PMI录得48.7，仅欧元区在时隔半年后重返荣枯线以上。 欧洲在进入2023年来通胀明显放缓，但是总体依然处于历史高位，一月欧元区和英国的CPI同比增速分别录得8.5%和10.1%。然而最近市场看来似乎非常乐观。我们认为，对这种短期的乐观应该保持谨慎，因为此前央行很少以这样的幅度和速度提高利率，所产生的后续影响也就并没有先例可循。要知道，自2010年以来，整个经济和经济活动的参与者都适应了较低的利率，这样从较低利率水平上升所造成的影响可能对系统的冲击比之前都更大。 估值修正指导全球投资布局 最近英国富时100指数创造了新高，因此市场上有一种声音认为标普不久也会创造新高。真的是这样吗？下图我们将两个指数的前瞻P/E估值做个对比，可以看见，富时100指数的估值一直在10x到15x之间，并没有因为指数创造新高而上升。对比虽然标普500的估值在2022年有一个较大的修正，从超过35x回调到20x，却一直远高于富时100指数的估值。这是由于富时100的成分股大多数是价值股，具有防御型的特征。在现在这个仍然较为动荡的市场中，全球的布局无疑能够增加投资组合的稳定性。 作者：施玮（博士）
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【博思金融月度总结】2023年1月
在挥别2022迎来2023年之际，全球股市第一个月的 “成绩” 如下——标普500指数上涨6.18%，道琼斯工业指数上涨2.83%，纳斯达克指数上涨10.68%。欧洲方面，德国DAX指数上涨8.65%，英国富时100指数上涨4.29%。 通胀继续下行，美联储鹰派口径不变 1月12日，我们如过去的数月一样，在美国CPI数据出炉的第一时间关注并解读。可以确定的是，通胀已经确实地掉头向下，并且下降的趋势已经持续了数月（见下图红圈）。 美国12月CPI数据收于6.5%，远低于上月的7.1%。去掉能源和食品的核心CPI收在5.7%，低于上月的6.0%。 从细分来看： 能源整体同比上涨了3% (10月数据为13.1%) 食品整体同比上涨了4%（10月数据为10.6%） 住房成本同比上涨了5%（10月数据为7.1%） 总的来看，仍然是能源（油价）在拖低通胀。让人意外的是，住房出现了反弹，环比上涨了0.8%，和10月的高点持平，这主要是受到酒店的影响。因为12月是传统的 “休假月” ，酒店价格指数从上月的下跌0.7%变为上涨1.5%。不过，让人长舒一口气的是，租房成本并没有变化。我们用Zillow Observed Rent Index来对房租做个前瞻，可以看到，虽然各地区的同比租金仍在增长，但环比来看，80%以上的地区包括纽约、波士顿等地已经出现下跌。从这个方面讲，通胀已经见顶下滑的逻辑仍然成立。 在通胀数据发布的前一天，鲍威尔和旧金山联储分行的主席在瑞典的一个央行会议上讲话。英国央行的理事，欧洲央行的成员也有参加。鲍威尔的讲话并没有带来新的信息，他仍然坚持抗通胀是美联储现在的政策重心。旧金山联储主席则不仅表示利率应被提高到5%以上，且还应保持11个月以上。这明显比目前的市场共识更“鹰” 。当前主流观点是美联储会在今年3月的会议上暂停加息。 现在，让我们来整理一下美国市场的投资逻辑： 总的来说，2023年上半年，或者至少第一季度，市场的确定性已经较高，催动市场的第一个利好因素就是久居高位的通胀终于连续多月下降，并且没有迹象表明它会反弹。在这个前提下，美联储的加息步伐将不会更加激进，只是利率将维持在高位的时间长短问题。虽然市场目前似乎显得过于乐观，认为利率会随着通胀的受控而立即下行，这也许并不会如预期发生，因为政策的制定必须考虑到稳定性和滞后性等特殊因素。另外，我们也看到市场的 “领头羊”们纷纷为经济的（至少是轻度）衰退做好了准备——产品降价、裁员、成本控制。因此，对于确定性较高的2023年上半年我们对美国市场持乐观态度。 复苏更迅速，欧亚市场更受青睐 高盛在一月上旬发布了其对欧洲市场的分析报告，称不再认为欧洲2023年会继续衰退。从下图可以看到他们新旧两种预测的变化。旧的预测认为欧洲在今年第一二季度将陷入衰退，GDP出现负增长。但新的预测已经修正了这个观点，转而认为今年全年的GDP增长都将为正，全年在0.6%。 高盛改变观点的主要原因有三个： 1）欧元区年底的经济数据比预想中要更强劲。根据S&P Global 公布的采购经理人指数PMI，12月欧元区的反弹超预期，总体的指数来到了49.3，高于预估的48.8。 2）因为能源价格飙升而高企的通胀下降比预想的快。天然气价格下降明显，在12月跌了48%，月内从每兆瓦时148欧跌到77欧。 3）中国对清零政策的放开和迅速过峰。在去年12月清零政策放开后，中国的过峰似乎比预想更快。并且，官方多次宣布要刺激经济，且已经有一些政策开始推出。中国的恢复将有利于欧洲，特别是德国的出口，从而拉动整体的欧洲经济发展。 亚洲方面，中国今年的经济很大可能会比去年更好。清零政策的提前退出，政策层面的加大刺激，监管层面的松动迹象都让中国市场至少在短期内显示出更高的确定性。 现在，让我们来整理一下全球市场的投资逻辑： 在2023年来临之际，我们在多个市场都看见了 “确定性增强，经济（缓慢但正在）恢复” 的迹象。因此，全球布局的投资组合更能够保证不错过各个市场复苏带来的红利，并保持投资组合的分散性和多样性。当然，大前提是 “经济逐步恢复”。让我们以经济是否衰退对投资做分情况讨论： 1）如果2023年不像我们预测的那样，比2022年更好，反而陷入更深的滞涨泥潭。在深度衰退的市场我们可以选择确定性较强的短期国债或投资级别中短期公司债券。首先我们认为市场要在2023年进入深度衰退大概率是因为通胀反弹并长期不可控——>央行继续加息并更加激进——>经济最终放缓至负增长——>政策的滞后性使衰退继续加深。 为了保证向上倾斜的利率曲线（及其所代表的健康稳定的经济），加息不可能是无限制的，在利率上升到一定时候，债券价格也会见底。因为到期还本付息的特性，在深度衰退的市场投资短期国债或投资级别公司债，持有到期可以在票息收入以外获得资本利得。 2）如果2023年经济轻度衰退，但实现 “软着陆” 。全球着眼，股债搭配的投资组合可以在提供稳定收入的同时，寻求可能的高回报。选股方面我们始终建议回归基本面——选择盈利能力优秀，股本回报率（ROE）高，成本控制得力，管理层执行力强的公司。看好医疗、公共事业、能源版块。可适当配置股息率较高的传统型股票增强收入的确定性。 3）如果2023年供应链有序恢复，劳动力市场雇主和受雇者匹配，通胀转向，经济复苏强劲。全球着眼，股债搭配但偏重于股票是我们在这种情况下的建议。看好高科技、半导体、REITs版块，因为2022年这些股票大多数经过了估值修正（纳斯达克指数去年全年表现为 -30%+），接近或已经达到了合适的估值区间。 作者：施玮（博士）