随着二月的结束，全球各大指数成绩单如下：标普500指数下跌2.6%，道琼斯工业指数下跌4.2%，纳斯达克指数下跌1.1%。欧洲方面，德国DAX指数上涨1.3%，英国富时100指数上涨1.4%。 通胀下降不及预期，劳工局修改CPI数据系数 近段时间美股市场的强劲反弹离不开通胀数据的好转。因此，2月中旬发布的美国1月CPI数据仍然是投资人关注的重中之重。 美国1月CPI数据收于6.4%，略低于上月的6.5%，但高于预期的6.2%。去掉能源和食品的核心CPI收在5.6%，低于上月的5.7%，但高于预期的5.5%。 从细分来看， 能源整体同比上涨了7% (上月数据为7.3%) 食品整体同比上涨了1%（上月数据为10.4%） 住房成本同比上涨了9%（上月数据为7.5%） 值得注意的是，美国劳工局提前修改了CPI的计算规则。原本美国劳工局每两年调整CPI项目的占比，2022年1月曾经调整过一次，因此下一次原计划应该在2024年1月再做调整。但他们却在2023年1月提前做了调整。其中，住宅在CPI中占比从32.9%提高到34.4%，能源和汽车的占比被下调。 从最新的通胀数据看到，通胀降温的速度在放慢。我们已经从多家机构听到一种新观点，并且博思金融也持同样的观点，即美联储之前确定的2%的长期通胀目标需要重新调整和审视，我们未来将停留在一个更高通胀的经济环境中。贝莱德预估受逆全球化，老龄化和少子化的影响，以及向低碳、零碳的转变，将会让未来5年的平均通胀保持在3.5%，5年后才可能下降到3%。在这种情况下，美联储的加息预期就并不会如一些机构预测的那样，在2月完成最后一次加息，下半年就会将降息提上日程。 那么通胀还会反复吗？ 最近亚特兰大联储做了一项颇有启发性的研究，或许能带给我们更多的思考。亚特兰大联储将通胀的一篮子物品分成了两类。一类是价格经常变动的，比如食品、衣服、租车服务这样平均每4个月就会调一次价。这一类被称为 “灵活CPI” 。另一类是价格难以变动的，如通讯费、租房、教育服务等，它们平均每6.5年才会调一次价。这一类被称为 “黏性CPI” 。将两类CPI数据分别绘制成线图： 图一：黏性CPI 图一：灵活CPI 图一是 “黏性CPI” 的图表，可以看到它们为什么被称作 “黏性”，从2021年开始一路上扬，并没有因为美联储的加息政策而有明显变化，直到2023年初才开始见到下行的迹象。而图二的 “灵活CPI” 却对政策有比较明显的响应。 总的来说，美联储在 “容易控制的通胀” 上已经做到最好了（从22年下半年已经跌到负值），而 “不容易控制的通胀” 上却鲜有成效，任重道远。如果我们加问一句：为什么 “不容易控制的通胀” 不容易控制？原因在于薪资的上涨。1月大非农数据实在令人震惊——实际新增就业人数高达51.7万，几乎是预期18.5万的3倍。劳动力市场仍然火爆，薪资得到控制更是遥遥无期。桥水的研究表明，失业率必须再上升2%，也就是从当前的3.4%上升到5.4%，才能使现在的工资涨幅回归正常，而火爆的劳动力市场数据却仍在和这个目标唱反调。 另外，之前得益于灵活通胀的通胀下降动能或已经耗尽。作为消费者物价指数CPI的前瞻性指标， PPI（生产者物价指数）同样大幅超过市场的预期。月底，美联储使用的通胀指标PCE指数，也录得5.4%，这个指标意味着通胀的反复已经开始了，市场也因此开始恐慌。 欧洲罢工潮影响经济复苏 今年以来我们已经在欧洲多地见到了大规模的罢工，包括法国、德国、英国及其他欧洲国家爆发的数百万人的示威罢工游行。其中大多数是因为民众被严重的通货膨胀所苦，要求涨薪而引起的。法国政府为了实现养老金账户的收支平衡，决定将退休年龄从62周岁延长至64周岁，进一步激化法国工人阶层与政府的矛盾。持续罢工游行导致工厂和商铺无法正常开工运营，对于欧洲产业发展造成明显影响。一月欧洲制造业继续萎缩，欧元区和英国制造业PMI分别录得48.8和47。服务业方面，英国PMI录得48.7，仅欧元区在时隔半年后重返荣枯线以上。 欧洲在进入2023年来通胀明显放缓，但是总体依然处于历史高位，一月欧元区和英国的CPI同比增速分别录得8.5%和10.1%。然而最近市场看来似乎非常乐观。我们认为，对这种短期的乐观应该保持谨慎，因为此前央行很少以这样的幅度和速度提高利率，所产生的后续影响也就并没有先例可循。要知道，自2010年以来，整个经济和经济活动的参与者都适应了较低的利率，这样从较低利率水平上升所造成的影响可能对系统的冲击比之前都更大。 估值修正指导全球投资布局 最近英国富时100指数创造了新高，因此市场上有一种声音认为标普不久也会创造新高。真的是这样吗？下图我们将两个指数的前瞻P/E估值做个对比，可以看见，富时100指数的估值一直在10x到15x之间，并没有因为指数创造新高而上升。对比虽然标普500的估值在2022年有一个较大的修正，从超过35x回调到20x，却一直远高于富时100指数的估值。这是由于富时100的成分股大多数是价值股，具有防御型的特征。在现在这个仍然较为动荡的市场中，全球的布局无疑能够增加投资组合的稳定性。 作者：施玮（博士）